（报告出品方/分析师：开源证券吕明周嘉乐）
1、智能制造领先企业，产品线丰富、优质客户持续拓展
1.1、产品线+客户资源强大，创新生产链模式驱动公司发展
公司深耕智能制造，产品线+客户资源强大。
盈趣科技成立于年5月，前身为老牌制造企业万利达的网控事业部，公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产。
业务布局方面，公司相继布局以智能制造业务为主的“工业互联网”和以智能家居、汽车电子业务为主的“民用物联网”，形成了包括电子烟精密塑胶部件、家用雕刻机、游戏控制器、车载显示器等产品在内的强大产品矩阵，深度绑定罗技、雀巢、PMI、Venture、3Dconnexion等40余个国际知名企业。
采用独特的生产链模式，打造智能制造及产品孵化平台型企业。
区别于一般制造企业，盈趣科技UDM模式的生产链有更强的智能制造数据分析能力及创新研发能力，能在前端产品设计和中端的生产制造赋能客户，辅助客户进行产品升级和品牌跨界，更好地满足客户定制化需求。
反观盈趣科技自身，公司也能凭借生产链优势更快地进行新产品的孵化生产。基于特殊的生产链模式，盈趣科技可更准确定义为智能制造及产品孵化平台型企业，表现出以下两方面优势：
（1）绑定多领域客户：截止目前，公司下游客户分布在高端食品器械、医疗、工控、新型烟草、汽车电子、车规、健康环境等热门赛道。
（2）提高公司议价能力：公司部分客户如传统烟草巨头菲莫国际、传统手工艺制造商Cricut等此前不是消费电子制造的传统企业，因此对上游的制造商有较强依赖性，公司能为其提供从想法到产品落地的一站式智能制造解决方案，从而获得更大的议价空间。
1.2、股权架构稳定集中，股权激励绑定核心研发人才
公司股权稳定集中，子公司多维度拓展业务领域。
公司股权稳定，万利达集团董事长吴凯庭为公司实际控制人，通过万利达工业电子间接持有公司48.80%股权，公司董事长林松华为最终受益人，直接持有公司5.31%股权。同时，公司通过全资或控股子公司进行多方位的业务拓展，截至目前公司拥有厦门盈趣汽车电子有限公司、厦门攸信信息技术有限公司等境内外40余家全资或控股子公司。
股权激励绑定核心研发人才，护航公司发展。
公司年发布了股权激励计划，合计拟授予股票超万股，授予对象近余人次，激励对象涵盖中层管理人员及核心技术（业务）骨干。
年，公司发布了向年限制性股票激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的公告股票授予数量达54.67万股，授予价格为16.84元/股，激励人次达人，其中包括核心技术（业务）骨干占比超70%。
股权激励彰显了公司对核心技术人员的重视，同时有助于调动员工积极性，增强公司经营活力。
1.3、财务分析：创新型消费电子为营收支柱，盈利能力回落至合理区间
公司营收与业绩整体保持稳定增长。
公司-年，公司营收由32.67亿元增长至70.61亿元，CAGR为21.25%；归母净利润从9.84亿元增长到10.93亿元，CAGR为2.67%。
年，公司营收及归母净利润增速放缓主要系公司销售占比较大的电子烟部件下游客户需求收紧，收入下降幅度较大。
年，公司多板块业务发展+全球化生产运营战略成效凸显，收入明显增长明显，实现同比增长32.79%，H1受客户下单节奏减慢及疫情下部分业务终端消费市场有所缩减影响，公司营业收入及归母利润分别为22.87/3.43亿元，同比-37.38%/-39.78%。
分业务看，创新消费电子业务为营收重要支柱，新产品有望助力营收增长。
创新消费电子业务（主要产品为电子烟精密塑胶部件和家用雕刻机）为公司主要的营收来源，年收入43.05亿元，占比60.97%。同时，受益于汽车电子和植物种植器的行业机遇及下游客户的顺利开拓，公司汽车电子产品及植物种植器产品实现销量大幅增长，年汽车电子与健康环境业务分别同比增长41.81%/19.15%。
分地区看，国外市场贡献收入占比保持九成以上。公司为出口型企业，国外市场贡献收入持续增长，且占比维持在90%以上，我们预计，人民币走弱及关税调整将利好公司发展。
毛利率变化趋向合理区间，控费能力整体良好。
毛利率方面，-H1公司整体毛利率由48.94%下降至27.30%，整体变动趋势与高毛利高营收占比的创新消费电子产品毛利率变动趋势基本保持一致，前期公司导入电子烟等新产品时，市场竞争低、销售价格高、毛利率也较高。
随着市场逐渐成熟、产品稳定及产量达到一定规模后，单位成本降低，销售价格也相应降低，毛利率会逐步达到相对稳定合理的区间。
费用管理方面，H1公司因营收规模收缩导致费用端承压，期间费用率上升至17.92%，其中销售费用长期保持低位为1.5%左右，管理费用明显上升至13.55%，公司继续增加研发投入，同比逆势增长0.29%，费用率为7.80%。
业绩方面，业务调整导致盈利阶段性承压，净利率仍高于可比公司。
自年起，电子烟业务收缩导致公司归母净利润首次出现下滑，此后公司积极开拓新领域客户，年-年，公司归母净利润实现逐年递增。
公司净利率同受业务调整影响，-H1年公司净利率由30.96%下滑至15.21%，但相较于同行业中的制造商，公司的净利润仍处于较高水平。
存货及应收账款周转效率保持稳定，经营现金流充裕。
公司长期合作客户多为国际知名企业，合同回款确定性强，因此一方面公司的存货及周转效率能稳定保持在一定水平，另一方面优质的客户资源也保证了公司经营现金流稳定充裕，年公司经营现金流增长明显，为后续的新品研发及落地打下坚实基础。
2、独创UDM制造新模式，三大优势构筑公司核心壁垒
2.1、创新传统制造模式，实现全流程闭环管控及实时质量检测
UDM模式铸造坚实壁垒，UMS、ITTS为其关键部分。
UDM模式（ODM智能制造模式），是以ODM业务模式为基础，基于UMS联合管理机制和智能自动化制造体系，通过ITTS及工业机器人等测试平台，与客户、供应商开展网络化协同，实现产品制造过程的实时质量监测与全生命周期的质量追溯、售后检测及维修服务。其中，UMS和ITTS是该模式中的核心部分。
UMS联合管理平台实现全流程闭环管控。
盈趣科技的UMS联合管理平台，以大数据、盈趣云架构为基础搭建，集成了企业资源计划（ERP）、项目管理（PLM）、客户管理（CRM）、企业知识库（WiKi）、固定资产管理等信息管理软件。
该平台可帮助公司实现从产品研发到售后服务全流程的低延迟、多维度的闭环管控，创造一条信息虚拟的生产线，两条线实现人机交互、数据信息化和智能决策辅助生产。
年6月，公司UMS工业物联网平台成功入选工信部“关键技术攻关类”项目。
双系统实现产品在线监控、全生命周期可追溯的质量控制。
公司自主研发了以ITTS为主，TED为辅的质量管控体系，该系统能深入到原器件级别并实现测试数据实时采集。
ITTS测试系统，是针对各种产品的通用产线自动化数据采集测试系统平台，通过对历史测试数据进行数据挖掘，使用特定的分析与统计控制产品质量，并通过人性化的交互界面在测试过程中系统灵活与操作员进行人机对话。
TDE测试方案，是基于最大元件覆盖率等功能及性能指标的全面测试过程，能有效判定产品质量并保证产品性能的一致。
双测试系统保障了公司产品质量，公司产品出货合格率达99.9%以上，交期达成率99%以上，处于行业领先水平。
对比传统制造模式，UDM提升了生产链信息化与自动化水平。
相比ODM，UDM创造性地实现了关键工序的自动化测试及生产体系全流程监控，在信息化与自动化程度方面明显高于ODM模式。
同时，UDM模式强调与客户、供应商的网络化在线实时协同，沟通节点覆盖产业链全流程且提供全产品生命周期的质量追溯、售后检测及维修服务，相比之下，ODM模式一般仅强调产品和服务交付，沟通节点局限于客户需求阶段。我们认为，UDM模式更能即时响应客户定制化需求并快速实现新品孵化，提升客户粘性。
2.2、新模式三大优势亮眼，多维度提升公司核心竞争力
优势一：深度融合的客户合作模式，提升客户粘性。
UDM模式在一定程度上改变了盈趣科技与客户的合作模式，公司与客户在产品研发过程、生产过程中实现高度互融。
据公司年报，产品研发环节，公司协同客户开发并完善电子电路设计、结构设计、软件设计、可生产性设计等多方面的研发分工；采购环节，UMS将下达给供应商的订单同步至UMS供应商协同平台；生产环节，公司向客户开放实时的生产数据及质量检测数据，实现数据实时共享，大幅增加生产过程的透明度、可追溯性与客户体验感；售后环节，客户可通过产品身份认证信息在产品全生命周期追溯产品质量。
公司与客户通过网络化协同生产，提高了研发效率、缩短新产品开发周期、提高产品质量、提升交货效率，从而形成双方的深度合作。
优势二：柔性生产模式，实现生产线快速组装复制。
公司的UDM智能制造体系中，公司采用柔性生产模式，进行多品种共线化生产，产品生产的基础设施（厂房）、标准设备（注塑机、贴片机等）及自动化核心零部件（机械手臂等）均实现共用。同时，公司通过UMS实现高效率生产准备及重组换线，目前公司贴片机换线时间有效控制在10分钟以内，为行业内较高水平。
此外，公司大部分自动化机器设备及工装治具为自主研发组装，因此能实现快速复制安装，满足产能快速扩张的需求。
优势三：形成经验壁垒，提升公司盈利能力。
智能制造体系需投入大量研发资金及长期的技术积累，盈趣科技凭借UMS信息化系统、ITTS在线测试、系统集成、工业测试机器人及自动化设备的深厚积淀，搭建起高度信息化、自动化的智能制造体系，形成经验壁垒的同时提升了人工利用率，实现降本增效。
-年，盈趣科技的毛利率水平及人均创利均显著高于可比公司。
3、从行业看盈趣：HNB、智能控制部件核心客户订单有望放量，新进领域未来可期
主攻小而美的利基市场，细分赛道聚焦单一优质客户。
盈趣科技主攻行业中小而美的利基市场，市场具有小批量、多品类特点，而传统制造商巨头往往更偏好大批量、少品类的生产制造模式，偏好于投资标准化、大批量生产项目，追求更大的市场，因此盈趣科技在该类型市场中竞争对手较少。
目前，盈趣科技进入的行业主要为新型烟草、家用雕刻机、智能控件，且公司单一产品只服务于赛道单一优质客户，更好地为客户提供定制化制造服务。
3.1、HNB：行业长坡厚雪，公司绑定烟草巨头业务成长可期
加热不燃烧（HNB：HeatNotBurning）又称低温卷烟，与雾化电子烟同为新型烟草中重要的产品形态。产品因其还原了香烟的纯正口感、击喉感，为烟民提供最近似于传统香烟的替烟方式而受到广大消费者喜爱。产品形态方面，第一代加热不燃烧产品于年由菲莫国际推出，基本工作原理利用特制加热装置（烟具）将经过处理烟丝（特制烟弹）加热到℃左右温度，使之散发出烟气。
目前，随着传统烟草企业的入局以及下游用户需求的日渐丰富，HNB产品正加速升级中。
3.1.1、行业整体：行业规模持续扩张，四大烟草公司悉数入局
行业规模持续扩张，国内HNB市场有望打开。
总体市场规模方面，据艾媒咨询，-年HNB市场规模由53亿美元增长至.5亿美元，CAGR为58.4%，明显高于电子烟市场整体规模及雾化电子烟的年复合增长率；预计HNB市场将以58.4%年复合增长率继续扩大，年HNB市场规模有望逼近亿美元。
各地区市场份额方面，日本为HNB最大的消费市场，其次为韩国、东欧和西欧，年分别占比43%/8%/21%/20%，欧洲区域市场增速明显，东南亚，中东等新兴市场逐步扩大。
中国市场方面，我国禁止HNB在国内销售、流通，但允许符合资质的企业进行HNB相关产品的出口贸易活动；目前国内19家中烟工业公司中，已有17家中烟公司有HNB产品储备，云南红塔“双享”HNB处于试销阶段，在海外和国内电子烟快速发展的双重影响下，国内HNB市场有望在短期内逐步放开。
四大烟草公司相继入局，菲莫国际处于市场领先。
自年起，四大传统烟草公司相继入局，推出HNB产品抢占蓝海市场，其中以菲莫国际推出的IQOS最为成功，目前已面向超过70个国家或地区销售，用户超过万人。市场竞争格局方面，菲莫国际占据了HNB市场的绝大份额，年，IQOS在日本行业市占率达70%，远高于其竞争对手；日韩以外的区域，菲莫国际的市占率超过90%。
但是随着烟草巨头将HNB的发展战略地位进一步提高，销售规模扩张明显，预计HNB市场竞争格局将朝着“一超多强”趋势演化。
3.1.2、行业驱动：HNB产品拥有减害属性，政策清晰+供需向好助力行业发展
产品端：HNB减害性得以证实，与雾化产品共促市场发展HNB减害属性促进其渗透率提高。
在抽吸传统卷烟时，烟丝燃烧温度最高可以达到℃以上，在~℃的区间温度会产生超过种以上有害物质。加热不燃烧烟草工作温度在~℃，有效避开烟草有害物质产生的温度区间。
根据年美国国立卫生研究院相关研究，HNB所含的致癌物质比传统卷烟大约低10-25倍，HNB装置的甲醛含量、丙烯醛等有害成本减少比例超过90%，同时加热不燃烧烟草气溶胶的生理毒性低于传统卷烟。
日本称HNB为“更安全的尼古丁替代品”，年欧盟TPD承认HNB产品与传统卷烟相比的减害属性，HNB减害性得到官方背书，有利于其渗透率进一步提高。
区别于雾化电子烟将对HNB市场发展产生较大威胁的市场观点，我们认为HNB与电子雾化烟将在市场中长期共存，形成差异化竞争，共同促进电子烟市场整体规模的扩大。
产品体验差异较大，雾化电子烟口感偏甜，HNB还原度较高。HNB和传统卷烟吸食方式保持一致，吸进物为固态的干烟颗粒，雾化电子烟吸进物为含尼古丁的蒸汽，吸进物导致了产品将产生两种完全不同的吸食体验：雾化烟中含有高比重的带有甜味甘油导致了其口感普遍偏甜，深受年轻用户喜爱，但相较于HNB，传统烟草的体验还原度偏低。
主力客户群体特征不同，雾化电子烟消费群体低龄化明显，HNB更得老烟民认可。根据电子烟制造商徕米CEO赫畅介绍，固态电子烟（以HNB为主）更接近中年烟民群体、年龄层跨度更大、消费复购能力更强、价格敏感度更低。
与之相反，液态雾化产品主力消费群体为低龄年轻群体（甚至是非烟民群体）、消费能力较低、口味忠诚度更低（希望不断更换新口味来保持消费粘度）、价格敏感度更高（注重低价货源）。
政策端：全球相关监管逐步清晰，利好市场有序发展
年7月，世界卫生组织在《世卫组织烟草控制框架公约》提出将HNB产品作为烟草监制，但世卫组织并不能直接引导各国进行监管政策制定，目前HNB产品并未统一定性为烟草制品，不同国家对HNB监管政策存在差异。
其中，作为HNB最主要的销售区域，日本对HNB监管政策较为完善，政府态度相对支持，虽暂无专门法规，但企业只要取得HNB相关牌照即可正常销售产品。
此外，年至今，美国、欧洲各国等区域逐步颁布相关监管政策规范HNB市场发展。
我们认为，近年来各国政策的悬而不决在一定程度上抑制了HNB市场的发展，随着各国政策监管的逐步清晰，HNB市场将迎来新一轮有序化发展。
供需端：四大烟草加速HNB布局，渗透率提高助下游市场进一步扩大
四大烟草加速市场布局，供给端有望持续释放。
年开始，各家烟草巨头也开始重点